4月至今，特朗普的关税政策经历了一系列“戏剧性”变化，对华“对等关税”从4月2日宣布加征的34%，逐步加码至“非理性”的125%，再降至中美会谈后甚至比预期更低的10%。市场也是如此，从关税宣布后的大跌到目前已经完全修复失地，就好像关税带来的影响“从没发生过一样”。
图表：美国对中国本轮关税由145%降至30%，另外24%暂缓90天执行
资料来源：PIIE，中金公司研究部
关税政策如同“儿戏”般的变化，固然有特朗普自身执政风格的鲜明烙印，但也有不得不向现实低头的约束，因为如此高的关税对中美而言都是无法长期承受的。因此，关税从一个几乎等于“贸易禁运”的非理性水平降至一个“可贸易可谈判”的水平，虽然在时点和幅度上是无法预知的偶然，但几乎也是现实的必然，否则美国通胀、经济和金融市场都会面临很大压力，4月中下旬“股债汇三杀”就是市场的预演（《上次“股债汇三杀”发生了什么？》）。
图表：“对等关税”以来，美国4月中下旬出现股债汇“三杀”
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
往前看，关税政策进展大概率依然存在很大变数，不排除还会反复，目前对其他经济体10%和对华10%“对等关税”的90天豁免将分别于7月9日和8月12日到期。因此，搞清楚美国经济和金融市场还能“扛多久”，对于我们大概了解其让步的时间和底线都有很大帮助。我们将在本文中从通胀、增长及金融市场这三重约束出发，分析美国还能“扛多久”，判断未来关税的可能进展。
关税对美国的影响逻辑与传导路径：短期是“供给冲击”，长期也会演变为“需求冲击”
首先，相比关税对中国主要是“需求冲击”，对美国而言，短期更多是“供给冲击”，体现为供给缺失导致的通胀压力。关税会推升美国进口商品的价格并减少进口商品的供给，从而使得美国整体商品供给减少，推升商品通胀。这一点可以通过库存水平与供应链紧张程度来观察关税的冲击程度：1）库存：分为宏观层面的社会各环节库存，以及微观层面的上市公司财报披露的库存情况。可通过库存规模、同比增速以及库销比监测补库情况以及供需关系。2）供应链：我们基于美国供应链框架梳理了不同行业供需缺口和对进口依赖度，以判断外部供应链的潜在扰动，并辅以生产及运输环节的价和量两个维度指标判断当前供应链的紧张程度。
其次，关税导致的供给通胀压力会加大美国的类滞胀风险，进而使得美联储无法快速降息以应对增长压力。当前美国经济的“底子”并不差，基准情形下经济逐步放缓，美联储降息足以提振经济。但若“供给冲击”持续传导，推高通胀，使得美联储无法降息，这一点可以从各环节的价格水平来观察。最后，也可能演变为“需求冲击”，给经济增长造成进一步的压力。一方面，供给侧的通胀压力会抑制本就在逐步放缓的消费。另一方面，若通胀压力导致美联储无法降息，利率居高不下也会抑制私人部门信用扩张，从而抑制利率敏感的地产和投资，加大增长压力。
除对经济的直接传导链条外，关税如果造成金融市场动荡，也会反过来间接影响经济。“对等关税”宣布后美国一度经历“股债汇三杀”、5月16日穆迪（Moodys）将美国信用评级从最高级别的Aaa下调至Aa1[1]，都体现了负面影响。我们认为若金融市场继续动荡，不但会加大资金流出美国的压力，不利于政府和企业融资，也将带来负财富效应，进而加大增长压力。
当然，这期间也不乏对冲手段。若后续关税进一步降级，特朗普减税得以顺利推进或者美联储降息，关税对于美国增长的冲击将得以减弱。但若都无法实现，也就意味着美国的经济和金融市场都会重新面临更为实质性影响。
一、美国库存能“扛多久”？补库可支撑至四季度；对华敞口大且供给紧张的纺织服装、计算机和电子产品相对压力更大
2024年11月特朗普当选后至2025年3月“对等关税”宣布前，美国“抢进口”明显，进口金额以及社会名义库存较去年同期分别抬升20%和2.4%，这从两个维度可以观察：
1）宏观层面，分别有美国经济调查局（US Census）公布的名义库存和经济分析局（Bureau of Economic Analysis，BEA）公布的实际库存两套数据，二者均为月频，但实际库存披露更滞后（当前名义库存数据公布至3月，实际库存数据至2月）。当价格稳定时，两者趋势基本一致，再考虑到数据公布及时性，我们使用名义库存数据进行分析。
从名义库存规模及同比增速看，批发商和生产商补库明显，截至3月，库存规模较2024年10月分别抬升1.1%和1.0%，同比增速分别抬升1.6ppt和1.1ppt；零售商在2024年补库较多，于2024年11月率先进入去库阶段，当前未明显补库。从库销比的角度上，在“抢进口”下有小幅回升但整体仍在回落，显示需求仍然强劲。3月生产商、批发商和零售商库销比分别为1.6、1.3和1.3，位于1998年以来的90%、13%和62%分位数。
图表：2024年11月特朗普当选以来，批发商和生产商补库明显，零售商未明显补库…
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：库存同比增速角度上来看也是如此
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：从库销比的角度上，在“抢进口”下有小幅回升但整体仍在回落，显示需求仍然强劲
资料来源：Haver，中金公司研究部
2）微观层面，专门零售商补库最快，大型零售商次之，而便利店继续去库。专门零售商（如百思买、家得宝）快速补库，库存同比增速由2024年三季度的-0.5%快速抬升至2025年一季度的10.0%。沃尔玛、塔吉特等大型零售商的库存同比增速由2024年三季度的4.8%抬升至四季度的7.5%，2025年一季度小幅回落至6.8%，并在财报及近期电话会议中提及补库策略，如塔吉特表示要“提高库存前置和灵活性以应对潜在贸易政策的变化”[2]。而便利店（如达乐公司）继续去库，库存同比增速由2024年三季度的-3.0%进一步下滑至2025年一季度的-6.4%。在提价方面，百思买提到“公司维持六周左右库存，价格上涨将在二季度至四季度逐步体现”[3]，沃尔玛则表示“将从5月开始上调部分商品价格”[4]。
图表：微观层面上，专门零售商补库最快，大型零售商次之，而便利店继续去库
资料来源：Haver，中金公司研究部
从库存与进口数据两个维度，我们测算本轮“抢进口”大概可以支撑至四季度。当前美国对中国34%“对等关税”中的24%自5月12日宣布豁免90天至8月12日，对其它国家高于10%部分的“对等关税”自4月9日宣布豁免90天至7月9日。如果假设豁免期过后关税“卷土重来”，我们测算，
从库存消耗角度：当前库存数据截至2025年3月，尚未反映4月关税以来的变动。我们以2024年11月特朗普当选后至2025年3月“累库”阶段来计算补库速度，以上一轮去库周期库存回落幅度作为库存消耗速度。那么，假设经过4月的消耗后，5月至7月美国再度补库，从8月起继续消耗积累的库存，大概可以再消耗3~4个月，在10月至11月回落至2022年7月上一轮去库周期以来的趋势水平。
图表：我们测算库存约在10~11月回落至2022年7月上一轮去库周期以来的趋势水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
从进口数据角度：我们测算2024年11月特朗普当选以来，美国“抢进口”约2307亿美元。假设关税使美国进口减少20%~30%，基于：1）据Bloomberg Economics，4月初特朗普宣布的“对等关税”或使美国进口减少30%[5]；2）Tax Foundation估计，10%的全球基准关税将导致最初的三个月进口减少10%，随后每个月减少20%[6]；3）航运巨头马士基（Maersk）的CEO克莱克（Vincent Clerc）表示，4月中美集装箱运货量下降30%-40%[7]。若4月进口金额减少20%~30%，5月至7月继续以此前的速度“抢进口”，从8月起每月进口减少20%~30%，那么“抢进口”将可以消耗3~5个月，对应10月至12月耗尽。
图表：2024年11月特朗普当选后至2025年3月关税前，美国“抢进口”约2307亿美元
资料来源：Wind，中金公司研究部
进一步的，考虑到不同行业的供需紧张程度及对进口依赖度不一样，关税带来的影响也大相径庭。我们基于美国供应链框架梳理了不同行业的供需缺口和进口依赖度，以零售和渠道库销比衡量供需矛盾，以美国本土制造和进口关系来衡量供给来源和进口依赖度。总体看，截至2025年3月，美国渠道环节库销比为1.3，为1998年以来61%分位数。供给端美国本土的制造总额是进口的1.9倍，对海外依赖度并不算高。
分行业看，1）当前供需较为紧张的行业包括电气及零部件、能源化工、纸制品等，其中电气及零部件较为依赖从中国大陆的进口，占其总进口的22.5%，而能源化工和纸制品来自中国大陆的进口份额不到10%。2）从制造/进口比来看，较为依赖进口的行业有服装（制造进口比0.1）、皮革（0.2）、计算机和电子产品（0.5）、电气及零部件（0.9）及纺织品（1.1）等，其中中国大陆进口份额较高的为纺织品（37.5%）、皮革（23.5%）及电气及零部件（22.5%）。综合来看，纺织服装、计算机和电子产品（尤其是计算存储设备及收音机）、电气零部件等行业对中国敞口较高且相对供给更紧张，后续可能面临更大压力。由于服装皮革、半导体等行业的产能此前已部分转移至东南亚，4月前在市场预期对东南亚加关税幅度不高的情况下补库较少。在5-7月将以更快速度补库的假设下，我们测算相比整体库存从现在开始计算5-6个月的支撑水平，这些行业仅能支撑4-5个月左右。
图表：纺织服装、计算机和电子产品及电气零部件等行业对中国敞口较高且相对供给更紧张
资料来源：Haver，中金公司研究部
二、美国通胀能“扛多久”？关税或推高CPI同比1个百分点，但补库、低油价等因素可以使得通胀压力延缓至三季度末
从各环节供应链指标来看，4月关税对供应链压力已有所传导，5月12日关税“降级”后压力暂时减轻。1）生产环节：4月中国制造业PMI新出口订单下滑至44.7，是2023年以来的最低值。根据ISM美国制造业PMI调查报告，石油煤炭、食品饮料和烟草及运输设备行业产量下降较大，导致工厂裁员[8]。2）运输环节：价格的层面上，4月中国出口集装箱对美西、美东及东南亚航线的运价明显抬升，显示出关税对于中国出口物价已有所传导。波罗的海干散货指数4月底以来也有所抬升。量的层面上，美国洛杉矶港口的进口货物吞吐量由4月19日的高点当周12.4万箱快速下降至5月10日关税“降级”前的低点7.6万箱，降幅38.7%，但5月12日关税“降级”后当周又反弹至8.5万箱。
图表：4月中国制造业PMI新出口订单下滑至44.7，是2023年以来的最低值
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：4月中国出口集装箱对美西、美东及东南亚航线的运价明显抬升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：美国洛杉矶港口进口货物吞吐量在4月下旬明显回落，关税“降级”后又有所反弹
资料来源：Wind，中金公司研究部
从关税整体影响看，参考旧金山联储针对PCE中进口比例约10.6%的测算，如果假设关税完全传导的话，我们测算当前16~17%的有效税率则或使得PCE抬升1.4~1.5ppt至4%左右。对应到CPI，我们测算CPI同比抬升1个百分点，核心CPI抬升1.1个百分点。
但是，得益于1）“抢进口”补库、2）油价走低对于通胀的缓解、以及3）特朗普5月12日签署行政令削减药价，称要实现“最惠国（Most-Favored-Nation）药价”[9]，通胀的传导不会那么快体现。进一步的，即便关税在7月9日和8月12日豁免后重新生效，我们测算通胀的压力可能也要到三季度末才会显现，CPI同比和核心CPI同比或将分别从三季度末的3.2%和3.3%抬升至年底的3.4%和3.5%附近。
图表：我们测算当前16~17%的有效税率则或使得PCE抬升1.4~1.5ppt至4%左右
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：我们测算CPI同比抬升1个百分点，将由三季度末的3.2%抬升至年底的3.4%附近
资料来源：Haver，中金公司研究部
三、美国增长能“扛多久”？消费和投资支撑到年底、成屋磨底但新屋有增量，减税进展与能否降息更关键
关税对增长的影响分为两个渠道，一是推升价格而抑制需求，二是高通胀限制美联储降息空间，高利率再抑制私人部门的信用扩张。我们在《中美关税“降级”的资产含义》中提示关税的类滞胀风险仍存，16~17%的有效关税税率或推高美国PCE通胀1.4~1.5ppt至4.0%；2025年关税收入或增加4000~4100亿美元，假设一年内的税收乘数为1且美国消费者与海外生产者平分关税成本，则或拖累2025年实际GDP增速0.8个百分点。在自然经济增长路径的基础上，叠加关税或带来的额外扰动，即通胀抑制消费需求、高利率抑制企业投资和地产销售，我们测算消费可以支撑到年底、投资可以支撑到三季度、地产持续磨底。
消费：基准情形全年仍有韧性，关税再度升级或导致年底零增长。超额储蓄3月已基本耗尽，但居民可支配收入增加，尤其是资产收益增加支撑了居民消费韧性。2025年一季度的名义消费同比持平于2024年四季度的5.7%，其中商品消费同比由2.9%抬升至4.1%，服务消费同比却由7.0%小幅回落至6.4%。
图表：美国居民可支配收入同比增速年初以来抬升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：其中资产收益的增加抵消了薪资的下滑，支撑了居民消费韧性
资料来源：Haver，中金公司研究部
若关税继续降级，美联储可以降息以提振增长，假设储蓄率维持在当前的3.9%，居民可支配收入环比维持0.4%（疫情前均值0.45%，科技泡沫后0.4%），名义消费同比或从现在的5.5%降至2025年底4.9%。但若关税再度升级，居民可支配收入环比（0.2%）和储蓄率（5.1%）均回到2024年二三季度衰退预期水平，则年底消费同比或放缓至1.7%，环比12月降至零增长。
图表：若关税可以进一步降级，假设储蓄率维持在当前水平3.9%，居民可支配收入维持环比增长0.4%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：消费不至于大幅回落，悲观情形下为环比零增长
资料来源：Haver，中金公司研究部
投资：基准情形可以支撑全年，关税再度升级或导致四季度环比转负。企业投资回报与融资成本的差距由2024年三季度的-1.2ppt收敛至四季度的-0.5ppt，这作为领先指标对投资的提振效果在一季度GDP中也得到体现，非住宅固定资产投资对实际GDP的拉动也由-0.5ppt升至1.3ppt，其中信息处理设备贡献近1个百分点。微观层面也是如此，一季度标普500非金融非能源板块资本开支同比由14.4%升至17.7%，信息技术（43%）和通讯服务（28%）领先。
图表：企业投资回报与融资成本的差距由2024年三季度的-1.16ppt收敛至四季度的-0.5ppt
资料来源：美联储，FDIC，中金公司研究部
关税降级进而美联储年内两次降息、减税落地的情形下，假设投资回报率与融资成本“打平”，我们预计同比将由一季度的5.5%升至年底的7.5%，有望进一步加速。若关税再度升级，美联储年内无法开启降息或导致投资回报与融资成本的差距再度扩大至2024年衰退预期时的-1.2ppt，则企业投资同比或年底放缓至4.6%，四季度环比转负。
图表：关税极端假设下整体投资四季度环比或转负，基准情形四季度环比零增长
资料来源：Haver，中金公司研究部
AI投资更多受产业趋势和基数影响，全年仍将实现同比正增。根据谷歌、Meta、亚马逊、微软以及英伟达等最新指引来测算，一季度科技龙头资本开支同比小幅回落至63%，二季度起或将继续放缓至年底的20%。由于科技龙头资本开支同比相较于GDP投资项下的信息处理设备有一个季度左右的领先性，我们测算信息处理设备同比或由一季度的21%逐步放缓至四季度的7%。
图表：2025年一季度AI相关领域加速投资，信息技术设备同比增速升至21%
资料来源：美联储，FDIC，中金公司研究部
图表：我们测算信息处理设备同比或由一季度的21%回落至四季度的5%，全年同比增速预计在13~14%
资料来源：Haver，中金公司研究部
地产：基准情形整体改善，关税再度升级则继续磨底。30年期抵押贷款利率年初以来再度升至租金回报率上方，进而再度压制地产销售，2025年一季度成屋年化销售量为413万套（vs. 2024年四季度416万套），此前预期增量更多的新屋销售也未有明显起色，一季度年化销量为68.4万套（vs. 2024年四季度的67.3万套）。
关税如果逐步降级，美联储打开降息空间，那么降息2次则对应美债利率中枢在4~4.2%，30年期抵押贷款利率在6.5%左右，2025年底成屋销量或同比抬升1.5%至410万套左右，新屋同比抬升9%至74~75万套左右，整体房屋销量较2024年同比抬升3%。但若关税再度升级，美联储年内不降息对应美债利率在4.2~4.5%，30年期抵押贷款利率在7%左右，增长压力或使得居民购房负担能力回落至2024年三季度衰退预期的水平。我们预测2025年底成屋销售同比或小幅回落1%至400万套，新屋有望同比增加5.6%至72万套左右，整体房屋销量与2024年持平。
图表：2024年四季度以来，抵押贷款利率走高，重回租金回报率上方，抑制了房屋销售
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：成屋销售或由极端情形的同比-1%升至基准情形的1.5%，新屋销售同比由5.6%加速至9%
资料来源：Haver，中金公司研究部
减税进展与降息与否仍然是关键。特朗普减税法案已在众议院通过，接下来关注参议院审议结果。2017年减税法案中的多项条款将于2025年底到期，因此特朗普在积极推进减税政策，“对冲”关税对增长带来的压力。5月22日美国众议院通过特朗普“大而美（The One, Big, Beautiful Bill）”减税法案，内容包括让特朗普2017年减税法案永久化，取消小费税、取消拜登政府对清洁能源税收抵免等[10]，众议院表示希望在7月前将最终法案推进至总统签署[11]，接下来关注该法案在参议院审议情况。若关税进一步降级，美联储则有希望降息。当前美国经济底子并不差的情况下，美联储降息本足以提振经济，但关税带来的通胀压力给美联储降息带来约束。若关税进一步降级，美联储则有机会在三四季度降息，届时可以缓解增长压力。
四、美国金融市场能“扛多久”？短期关注评级下调和美债供给高峰的扰动，长期关注对美元资产信心是否动摇
“对等关税”宣布后，在投资者情绪宣泄以及对美元资产信心动摇的情况下，4月中下旬美国出现罕见的股债汇“三杀”局面。虽然5月以来已收复“失地”，但5月16日穆迪将美国信用评级从最高级别的Aaa下调至Aa1、后续债务上限解决后美债可能存在的供给高峰及关税政策仍存的不确定性，都引发市场对美国金融市场的担忧。
短期内，5-6月到期高峰以及债务上限解决后美债供给增加的扰动。5月16日穆迪将美国信用评级从最高级别的Aaa下调至Aa1，将展望从负面调至稳定，原因是美国政府债务与利息支出过高。而此前惠誉（Fitch）和标普（S&P）也已将美国评级调至AAA以下，意味美国已被全球三大评级机构全部降级，加大市场对于美债前景的担忧。恰逢债务上限临近解决和5-6月债券到期高峰，或面临供给增加扰动。
1）债务上限一旦解决，财政部将通过发债回补此前消耗的TGA账户，相当于“抽走”流动性，届时或出现供需错配导致期限溢价抬升。2023年6月债务上限解决后，TGA的回补叠加美国经济韧性与市场对美联储降息路径延后的预期，推升10年美债利率从6月初的3.6%抬升至10月近5%的高点。但静态看，本轮发债回补所需规模小于2023年（TGA当前缺口3261亿美元 vs. 2023年债务上限解决前的5000~6000亿美元）。
图表：TGA当前缺口3261亿美元，小于2023年债务上限解决前的5000~6000亿美元
资料来源：美国财政部，中金公司研究部
2）5~6月美债本身也存在到期再融资压力，不过到期规模主要集中在短债，到期再融资的压力并不大。存量美债中5~6月到期规模为4.4万亿美元，其中3.8万亿美元为短债。尽管财政部4月底最新公布的季度融资计划大幅上修（5140亿美元 vs. 2月预估的1230亿美元）[12]，但仍远低于2023年债务上限解决后三季度的 10100 亿美元。同时，美国财政部表示上修的主要原因在于现金余额水平远低于此前财政部8500亿美元的预期（vs. 实际4060亿美元），若剔除该因素则4月底的融资计划比2月预估水平还要低530亿美元。
图表：存量美债中5~6月到期规模为4.4万亿美元，其中3.8万亿美元为短债
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
当前美股估值基本修复至关税前水平，关注盈利影响。近期得益于经济数据、关税谈判和科技龙头业绩提振，标普12个月动态市盈率重回22倍，纳斯达克12个月动态市盈率重回27倍以上。我们测算，16~17%的有效税率或拖累标普500 2025年盈利增速5个百分点，由10%降至4.9%。若关税谈判相对顺利、且减税政策下半年落地，标普500中枢对应5600~5900。反之，如果关税谈判缺乏实质性成果、减税政策无法对冲关税的拖累，则标普500指数在4600~4800。
图表：我们测算16~17%的有效税率或拖累标普500 2025年盈利增速5个百分点，由10%降至4.9%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：如果关税谈判相对顺利、且减税政策下半年落地，则我们判断标普500中枢对应5600~5900
资料来源：FactSet，中金公司研究部
长期关注对美元资产作为安全资产信心的动摇，但也不应将长逻辑过度短期化。经常账户和金融账户的“守恒”关系，使得二者在同一时间很难同强。美元作为储备货币的“特里芬难题”也意味着，美国短期过度通过关税来追求收窄经常账户逆差的做法，会影响美元供给，也会影响全球对美元的需求和美元通过金融账户流入的强度，从而边际上影响美元的储备货币地位。不过这个过程可能相对漫长，也并非一蹴而就。
总结而言，近期关税“降级”可以使得美国“扛得更久”，为特朗普赢得更多时间。受益于前期“抢进口”、低油价及低药价对通胀的支撑，以及消费和地产对增长的支撑，库存、通胀和增长都或可再“扛”至四季度，但这也意味着四季度前关税谈判（大概率有）、减税（最好有）、降息（很难有）这三个需要看到至少一到两个进展。否则，市场可能要重新计入关税影响的预期，也或将直接影响2026年11月特朗普的中期选举结果。
