American finance, always unique, is now uniquely dangerous  
唐纳德·特朗普正让一个未经检验的体系承受巨大压力。
2025年5月31日
美国在危机时刻向来是避风港，如今却自身成为了不稳定因素的来源。令人担忧的事情有很多。政府债务正以惊人的速度增长。贸易政策饱受法律冲突和不确定性的困扰。唐纳德·特朗普在攻击国家机构。外国投资者忧心忡忡，美元也已贬值。然而，令人惊讶的是，仍有一个重大风险未被察觉。
当你想到金融风险时，可能会联想到华尔街投资银行的投机行为，或是迈阿密的次级抵押贷款。但正如我们的特别报道所阐释的，在过去十年里，美国金融已经发生了转变。一群资产管理公司、对冲基金、私募股权公司和交易公司——包括阿波罗、贝莱德、黑石、城堡投资、简街资本、KKR和千禧管理等——从幕后崛起，挤走了老牌企业。它们与被其取代的银行、保险公司和传统基金有着根本的不同。它们规模庞大、结构复杂，且未经受过考验。
金融变革如今正遭遇“让美国再次伟大”（MAGA）变革。特朗普通过扰乱贸易、颠覆美国的全球承诺，尤其是通过延长政府的借贷狂潮，正在加速下一场金融危机的到来。美国金融体系长期占据主导地位，但世界从未像现在这样深受其影响。每个人都应该担心它的脆弱性。
这些新公司对金融人才极具吸引力。它们还享有监管优势，因为在2007 - 2009年金融危机后，政府迫使银行持有更多资本，并约束其交易员。这种情况共同引发了一系列创新，推动了这些公司的发展，使其涉足金融领域的各个角落。
三家大型私募市场公司，阿波罗、黑石和KKR，已积累了2.6万亿美元的资产，几乎是十年前的五倍。在此期间，大型银行的资产仅增长了50%，达到14万亿美元。为了寻求稳定的资金来源，这些新兴企业转向了保险业；以私募股权业务闻名并于2022年与其保险部门合并的阿波罗，如今发放的年金比美国任何其他保险公司都多。这些公司向家庭和英特尔等蓝筹股公司放贷。仅阿波罗去年就放贷2000亿美元。大型银行持有的贷款仅增加了1200亿美元。新形态的交易公司在股票挑选和做市方面占据主导地位。2024年，简街资本的交易收入与摩根士丹利相当。
这个新的金融体系有很多可取之处。它利润丰厚。在某些方面，它也更安全。银行容易遭受挤兑，因为储户担心自己会是最后一个取钱的人而取不到钱。在其他条件相同的情况下，当贷款由锁定时间更长的资金提供资金支持时，金融体系会更稳定。
最重要的是，美国金融的活力将资本引导至生产性用途和世界领先的创意上，推动了其经济和技术的卓越表现。人工智能热潮是由风险资本和以数据中心为支撑的证券新市场推动的。欧洲和亚洲以银行为基础的金融体系无法与美国调动资本的能力相媲美。这不仅阻碍了这些地区的产业发展，还吸引了资金流入美国。在过去十年里，外国人持有的美国证券存量翻了一番，达到30万亿美元。
不幸的是，新金融也存在风险。而且这些风险尚未被充分理解。事实上，由于它们是新出现的，尚未经过危机的检验，所以从未被量化过。
有一类担忧来自体系内部。这些新巨头在某些惊人的方面仍与银行类似。尽管提前赎回人寿保险保单成本高昂，但如果保单持有人和其他贷款人担心最终血本无归，挤兑仍有可能发生。而且，尽管银行更安全了，但储户仍会受到新公司冒险行为的影响。自2020年以来，银行对非银行金融机构的贷款增加了一倍，达到1.3万亿美元。同样，银行提供给对冲基金的杠杆规模已从2020年的1.4万亿美元激增至如今的2.4万亿美元。
新体系还极其不透明。上市资产几乎是实时定价的，而私人资产则流动性极差。风险定价错误可能会被掩盖，直到资产突然重新估值，迫使终端投资者匆忙弥补损失。过去，新奇的金融技术屡屡出问题，因为金融创新者会将他们的发明推向极限，而第一次尝试时，这个极限是未知的。
在特朗普执政下，下一次动荡从未远离。政府的过度借贷危及债券市场，令外国投资者感到担忧。尽管本周一家法院限制了总统发动贸易战的权力，但政府正在上诉，而且特朗普不太可能完全放弃关税。不确定性、机构冲突、资产价格波动、资本成本上升和经济疲软的有害组合，可能会让这个新面貌的金融体系承受巨大压力。
一场危机将考验即使是最有能力的政策制定者。这些超级公司的许多风险，以及它们与更广泛的金融体系和实体经济的联系，只有在问题爆发时才会明朗。届时将需要新的紧急贷款计划。上次救助银行在政治上是有害的。拯救亿万富翁投资者将是一项更为艰巨的任务。然而，如果任由这些巨头公司中最大的几家倒闭，可能会引发全球信贷紧缩。
在特朗普执政下，救助行动将难以预测。2008年，美国财政部和美联储迅速采取行动拯救银行，并设立了互换额度，为世界上许多国家提供美元资金。特朗普可能会决定救助所有人。但试想一下，如果他开始挑选自己青睐的金融家，威胁要抛弃或惩罚令他不悦的国家，并在“真相社交”上每隔五分钟就改变主意，会引发怎样的恐慌。
还会有另一场金融危机——总会有的。没人知道灾难何时会降临。但当它来临时，投资者会突然意识到，他们面对的是一个他们不认识的金融体系。■
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