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5月10日，CMF宏观经济热点问题研讨会（第104期）于线上举行。
本期论坛由中国人民大学国家一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，聚焦“特朗普关税政策下的人民币汇率走向及应对”，来自学界、企业界的知名经济学家毛振华、管涛、陈卫东、胡捷、王晋斌联合解析。
论坛第一单元，中国人民大学经济学院原常务副书记、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员王晋斌代表论坛发布CMF中国宏观经济专题报告。
报告围绕以下三个方面展开：
一、关税背景下今年人民币汇率走势特征
二、影响人民币汇率走势的因素
三、人民币汇率未来走势影响因素及应对
一、关税背景下今年人民币汇率走势特征
今年美国对中国的关税快速“阶梯式加码”，出现了历史上罕见的禁止性关税率。2025年2月1日，特朗普以芬太尼问题为由对中国商品加征10%关税。3月4日，美国将关税翻倍至20%。4月2日，美国对全球180多国实施“对等关税”，对中国商品加征34%关税。4月9日，美国进一步将中国商品关税额外提高50%至84%，中国同日宣布对美国商品关税同步升至84%。4月10日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率进一步提高至125%。4月11日，中国对美关税提高至125%。
4月10日，特朗普宣布对75个国家暂停加征“对等关税”90天，但保留对中国的125%关税，并维持钢铝25%、汽车及零部件25%的额外关税。中国明确表态，若美方继续加码，中方将不再回应（执行125%的对等关税）。5月2日，美国取消对来自中国内地和中国香港进口的小额包裹的免税待遇，即低值免税（800美元及以下）。
2025年4月9日，中国官方发布《关于中美经贸关系若干问题的中方立场》白皮书。2.8万字的白皮书澄清中美经贸关系事实，亮明了态度：贸易战没有赢家，保护主义没有出路；解决问题和弥合分歧最好的方式是通过平等对话，寻求互利合作的路径。以上内容明确了中国政府在关税问题上的市场预期。
在重大贸易摩擦和禁止性关税的冲击下，汇率作为一个极其敏感的变量，今年以来呈现出以下四个变动特征。
第一，关税对人民币汇率造成突发性的贬值冲击。4月8日，美方单方面提高关税50%（税率升至84%），当日美元指数下行0.53%，4月9日美元指数上行0.01%，基本保持稳定。在美元指数无明显波动的情况下，禁止性关税对人民币带来了瞬间贬值冲击，4月8日离岸市场盘中触及7.4295，4月9日在岸市场盘中触及7.3506，体现了外汇市场对重大摩擦事件的即时反应。
第二，美元贬值存在“超调”，人民币汇率的结果超预期稳定。今年以来，美元最大贬值幅度达到9.3%（4月21日收盘价98.3518，去年12月31日收盘价108.4816），截至5月9日，美元指数贬值7.4%，在岸市场人民币对美元仅升值0.8%，离岸市场对美元仅升值1.3%。这表明美元指数正在经历主要由美国对外对内政策叙事引发的下行“超调”过程，而当前为其自身的修复过程。比如，关税冲击带来美国经济衰退的预期、对冲基金的“去杠杆”、部分美国高校出售美元流动性资产、部分国际机构（如日本机构）减持美债，以及特朗普对美联储独立性的破坏等等，导致市场对美元前景产生悲观预期，加剧了美元的贬值。与此同时，人民币汇率表现出了超预期的稳定性。在此过程中，虽有短暂的较大波动，但随着市场逐步消化，这一结果趋于平稳。
与年初相比，10年期美债收益率从年初的4.57%下行至5月8日的4.37%，下行20个BP，而欧元区10年期国债上行15个BP,日本10年期国债上行21个BP，英国上行15个BP。综合来看，美国与主要经济体的10年期债券收益率差异已达到30个基点以上，而美元指数下行了近9%，说明美元出现了美国激进政策叙事导致的阶段性贬值“超调”迹象。美元指数大幅度下行，在相当程度上已经脱离了传统的利率平价关系。换言之，在利率平价关系等式一侧添加了风险溢价因子，风险溢价主要是对美国激进关税政策等的补偿，反映了美国大规模征收关税后，全球市场对其经济前景的预期出现恶化。今年以来，人民币、欧元、日元和英镑等货币的汇率走势相对稳定，欧元、日元、英镑、加元和瑞郎对美元升值了约8.7%、7.6%、6.1%、3.2%和8.4%，导致美元指数年初至今大约贬值了7.4%。因此，可以认为目前美元指数目前处于阶段性贬值“超调”的修复阶段，这种情况在未来一段时间内可能将持续存在。
第三，在岸和离岸联动，套利空间小。今年以来，在岸与离岸市场人民币汇率的联动性较好，整体来看，两者走势高度一致，除了个别时点（如4月8日和4月9日）出现瞬时贬值冲击外，大多数时间表现较为稳定。我们采用简单的计算方式测算了离岸汇率和在岸汇率的差值，离岸-在岸日度均值为0.003763，显示出离岸相较在岸汇率仅存在微弱的贬值压力，除了关税瞬间冲击外，保持相对平稳，套利空间小，有利于在岸与离岸市场人民币汇率的稳定性。
第四，人民币贸易汇率较大幅度贬值，金融汇率稳定。相较于2024年12月31日，截至今年4月30日，CFETS指数下降了5.2%（从101.47下降至96.20）；BIS货币篮子下降4.8%（从107.22下降至102.09）；SDR货币篮子下降4.3%（从94.54下降至90.44）。其中，BIS和CFETS均可反映人民币对一篮子国际主要货币汇率的综合变化情况，但SDR货币种类较少，在贸易领域的参考意义相对有限。同时期（周数据），美元兑人民币从7.2992上升至7.2632，人民币对美元升值了0.49%。人民币对美元金融汇率几乎没有变化，但CFETS较大幅度贬值，说明贸易篮子中其他货币对美元升值，导致人民币对篮子中非美元货币出现了比较大的贬值。今年以来，截至5月9日，欧元、日元和瑞郎对美元升值7-9%，美元对英镑和加元分别贬值了近6%和3%。因此，2025年1月至4月期间，人民币贸易加权汇率与金融汇率出现了背离的走势，贸易汇率明显贬值，而金融汇率则小幅升值，虽然4月30日后的数据略有变化，但不影响上述结论。可以看出，今年以来，人民币汇率走出了理想的运行轨迹：对美元金融汇率稳定有利于稳定跨境资本流动，并进一步稳定人民币汇率预期；对一篮子货币贸易汇率较大幅度贬值有利于促进出口。
二、影响人民币汇率走势的因素
一是关税与对外贸易顺差。据海关统计，今年一季度，我国货物贸易进出口10.3万亿元，增长1.3%。一季度，我国民营企业进出口5.85万亿元，增长5.8%，占比提升到56.8%。一季度，进出口机电产品5.29万亿元（占比51.4%），增长7.7%。一季度，出口6.13万亿元，增长6.9%；进口4.17万亿元，下降6%。货物贸易顺差1.96万亿元。4月份出口2.27万亿元，增长9.3%；进口1.57万亿元，增长0.8%。4月份货物贸易顺差7千亿元，1-4月份货物贸易顺差2.64万亿元，出口韧性强。从国家外汇管理局数据来看，一季度货物和服务国际收支顺差1.28万亿人民币（1784亿美元）。2月1日，美国对进口自中国的商品加征10%关税；3月4日，对中国再次加征10%的关税；4月2日,对全球加征10%普遍关税,并对各国地区征收税率不等的所谓“对等关税”。当前关税政策对我国对外贸易的影响是否已完全显现，尚需较长时间进行观察。考虑到合同签订可能提前锁定未来一段时间的交易，一季度数据或包括4月份的数据，可能难以反映关税的全面影响。此外，我们还需要关注媒体报道的美国正在酝酿的次级（二级）关税。总体而言，自关税摩擦以来，中国出口仍保持较强的韧性。
二是中美利率“倒挂”状态。今年以来，中美10年期国债收益率整体处于深度“倒挂”状态。“倒挂”最大值超过310个BP；倒挂最小值也超过230个BP。4月8-9日“倒挂”260个BP左右，说明是关税瞬间冲击预期，导致当日较大幅度贬值。当前“倒挂”幅度约为260个BP，预计在未来一至两个月内仍将维持深度“倒挂”状态。
三是跨境资本流动。一季度，企业、个人等非银行部门跨境资金净流入517亿美元，处于同期较高水平。4月以来，外汇市场交易保持平稳，跨境资金延续净流入，银行结售汇呈现小幅顺差。从国家外汇管理局副局长、新闻发言人李斌就2025年一季度外汇收支形势答记者问的内容可以看出，主要渠道跨境资金流动平稳有序。一是货物贸易资金净流入较快增加，一季度，我国外贸克服外部压力呈现较强韧性，货物贸易项下跨境资金净流入2063亿美元，同比增长1.2倍。二是外资配置人民币债券增多，2-3月外资净增持境内债券269亿美元，同比增长84%，4月1日至18日净买入332亿美元，保持较高规模。三是服务贸易、外资企业利润汇出总体平稳，一季度，服务贸易跨境资金净流出同比增长25%，其中旅行项下资金净流出增长12%。外资企业利润汇出处于季节性低位，同比下降7%。总体而言，一季度跨境资本为净流入状态，支撑这一结果的关键因素除设定5%的经济增长目标、稳定宏观经济基本面之外，还包括一个关键性政策——稳资产价格，这一政策对于稳定短期跨境资本流动极为关键，短期资本流动通常是对资产价格波动的直接反应，跨境资本流动相对平稳有序对汇率的稳定具有重要意义。
四是汇率定价机制。从今年以来收盘价与中间价的差额可以看出，收盘价-中间价系统性为正，略有走软压力。采用1美元兑X人民币的方法进行计算，收盘价-中间价差额的日度均值为0.098411，中间价系统性低于收盘价，说明中间价定价机制发挥了稳定汇率的作用。
五是外汇储备。国家外汇管理局统计数据显示，截至2025年4月末，我国外汇储备规模为32817亿美元，较3月末上升410亿美元，升幅为1.27%，外汇储备发挥了稳定汇率及汇率预期的作用。2025年4月，国家外汇储备管理局指出，受主要经济体宏观政策、经济增长预期等因素影响，美元指数下跌，全球金融资产价格涨跌互现。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模上升。我国经济呈现向好态势，经济发展韧性强、活力足，有利于外汇储备规模保持基本稳定。
六是财政政策提前发力提振总需求。一季度，财政收入承压，但财政支出强度与进度实现双提升。财政部数据显示，一季度一般公共预算收入同比下降1.1%，但支出增长4.2%；政府性基金预算收入同比下降11%，但支出增长11.1%；一般公共预算完成全年支出进度的24.5%，高于过去5年同期平均水平。从结构上看，一季度社会保障和就业支出增长7.9%、教育支出增长7.8%，重点领域支出增速远超整体水平。今年赤字率达到4%、新增政府债券11.86万亿元，均创下历史新高。从预算看，今年一般公共预算收入预计增长0.1%，但支出增长4.4%；政府性基金预算收入预计增长0.7%，但支出增长23.1%。更加积极的财政政策发挥了稳定汇率及汇率预期的作用。
七是5月7日公布金融一揽子政策。5月7日，央行负责人宣布推出一揽子货币政策措施，主要包括下调政策利率0.1个百分点，下调结构性货币政策利率0.25个百分点，降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，降低存款准备金率0.5个百分点，设立5000亿元服务消费与养老再贷款，加大消费重点领域低成本资金支持，增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款，增加支农支小再贷款额度3000亿元，优化两项支持资本市场的货币政策工具，就是将证券基金、保险公司互换便利5000亿元和股票回购增值再贷款3000亿元等。央行明确指出，本次降息不会给人民币汇率带来贬值压力。过去一段时间的人民币走势已反复证明，经济基本面而非中美利差，才是决定人民币汇率的最主要因素。一揽子金融政策支持稳市场稳预期，包括稳定资产价格。稳定资产价格是实现短期跨境资本流动稳定的关键手段之一，短期跨境资本流动的稳定对于人民币汇率的稳定性具有积极作用。
三、人民币汇率未来走势影响因素及应对
人民币汇率未来走势影响因素主要包括以下五点。
第一，中美“禁止性关税”未来协商的情况（世纪大博弈）。协商情况主要取决于两大因素。一是美国评估供应链的情况。美国提出了90天的暂缓期（至7月10日）用于评估其供应链情况，我们需要观察美国与贸易对象之间的关税谈判结果，重点是欧盟、东盟和英、日、韩等。当地时间5月8日,美国总统特朗普和英国首相斯塔默宣布,美国和英国达成自对等关税政策以来的首项贸易协定，美国仍保留对英国的10%基线对等关税，英国将对美商品关税从5.1%降至1.8%。二是美国经济情况，主要包括通胀和劳动力市场就业状况。5月份美联储维持不变，表明美国通胀和就业之间的平衡性还未打破。由于难以判断关税对美国通胀的冲击是一次性还是永久性，美联储会更加关注失业率指标（4月份失业率4.2%），长期失业区间3.9-4.5%，若失业率未触及4.4%左右的水平，美联储降息的可能性较低，所以我们重点需要关注7月份的美联储决议。
上述两大因素可能在短期中决定美国与中国关税谈判协商的态度。若美国评估供应链后发现难以找到替代来源，美国则需下调对华关税；反之，若评估结果显示替代可行，其态度可能趋于强硬。从美国经济情况角度来看，若关税导致通胀显著上行，且对劳动力市场造成不利影响，则美国对关税的态度可能改变；反之，若通胀保持在容忍区间，失业率亦未显著上行，其对关税的强硬立场可能维持。
第二，中国贸易顺差的变化情况。今年1-3月，商品贸易顺差2729.67亿美元。出口同比增长5.8%，进口同比下降7.0%，进出口同比增长0.2%。1-3月，来自美国的商品贸易顺差766.47亿美元，占总顺差的28.08%。对美出口1156.16亿美元，占总出口13.54%。与美国进出口总额1545.85 亿美元，占总进出口的10.78%。根据海关最新数据来看，4月中国以美元计价出口同比增长8.1%，进口同比下降0.2%，贸易顺差为961.8亿美元。4月中国对美国出口330.24亿美元，同比下降21%；自美国进口125.66亿美元，同比下降13.8%；对美国顺差204.58亿美元，同比减少24.8%。由于对美出口规模下降，中国出口对美国市场的依赖度降至10.46%。所以，对美出口占比与贸易顺差占比之间存在不对称，未来贸易顺差总量可能会因为4月份的禁止性关税而缩小。但由于我国外汇储备规模较大，即使贸易顺差收窄，仍可以通过其他措施确保跨境资本流动的平稳性。
第三，中美利率“倒挂”收窄的情况，预计大幅度“倒挂”还会持续较长时间。若美联储在今年下半年启动降息，尤其在美国经济压力加大、降息幅度较大情况下，人民币将会出现一定的升值。
第四，资产价格情况。金融一揽子政策的关键部分之一是稳资产价格，其意义在于稳定跨境资本流动和货币的相对平稳。
第五，经济基本面。2025年4月25日召开的中共中央政治局会议提出,“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，将稳就业置于首位有助于稳定居民收入，形成稳消费的基础，从而稳定经济基本面，这是汇率稳定的根本支撑。
未来人民币汇率走势存在较大不确定性，因为特朗普提出的90天暂缓期涉及70多个国家，可能出现多种复杂情况。具体来看，可能出现以下四种情形：一是美国和70多个国家协商成功，且美国经济由于投资支撑潜在增长率上升，利率维持在高位；二是美国经济显著下行，且美国与重要贸易伙伴协商多数不成功；三是中美贸易协商谈判进展小，甚至没有进展；四是中美贸易协商谈判超预期，关税协商谈判取得“双赢”显著成果。
美国市场资产价格处于估值高位，超预期和不及预期的信息脉冲都可能引发资本流动，即美国目前的资产价格与经济基本面已接近吸纳全球美元资金的饱和状态，如要继续吸引资金流入，需依赖超预期政策和经济结果；否则，全球美元资金可能重新分布，对全球外汇市场造成波动性风险。如果出现的第一种情况和第三种情况（美国与其他国家谈判成功但中美谈判进展有限），那么人民币将面临贬值压力，应对方法是稳资产价格和结汇售汇，加码政策力度。如果出现的第一种情况和第四种情况（美方多边谈判成功，中美谈判超预期），人民币汇率将保持基本稳定，经济基本面相对平衡。如果出现的第二种情况和第三种情况（美方经济下行、多边谈判和中美谈判进展较小），即关税形势整体疲软，人民币汇率将保持基本稳定。如果出现的第二种情况和第四种情况（美国经济下行，多边谈判多数不成功但中美谈判成功），人民币将面临升值压力，尽管这种结果出现的概率不算高，但仍需警惕其带来的短期升值超调风险。
上述分析尚未纳入美联储未来降息的不确定性。如按照当前市场预期，美联储全年降息幅度达75个基点，超过其年初在经济预测摘要中设定的50个基点目标，则美元将进一步贬值。此时，人民币将面临显著的升值压力，甚至可能出现阶段性升值“超调”。整体来看，人民币未来将保持基本稳定，我们要重点防范阶段性贬值“超调”和阶段性升值“超调”扰乱基本稳定的预期。与美元汇率保持基本稳定是应对未来不确定性的关键策略，在我国贸易顺差预计收窄的背景下，保持金融汇率稳定既有助于稳定跨境资本流动，也能在美元走弱时实现人民币对一篮子货币的相对贬值，增强出口竞争力，从而助力经济增长。
论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济专题报告，各位专家围绕“人民币汇率走势有哪些特点？人民币汇率走势的影响因素有哪些？人民币汇率未来走势怎样应对？”展开讨论。
中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家毛振华指出，美国加征关税冲击了全球经济与贸易体系，破坏了原有在全球化背景下形成的资源合理配置机制，导致各国转向贸易保护主义，进而抑制资源配置效率，加剧全球经济衰退风险。对美国而言，其经济高度依赖国际贸易和国际金融体系。美元作为世界货币，美国通过贸易逆差实现美元输出，维持其货币霸权地位。若无贸易逆差，美元难以流向全球。因此，美国的贸易逆差实际上是美元霸权的必然结果，而推行关税战并意图实现贸易平衡，本质上是一种逻辑矛盾。同时，美国自身经济也会受到影响，美元资产价格下跌，国际资本流向发生变化，一部分资金投向欧洲和亚洲市场，导致美元面临贬值压力。
贸易战初期，人民币汇率曾面临贬值冲击，但随后迅速企稳甚至反弹，显示出汇率波动中不仅受到外贸因素影响，也受国内经济基本面和美元走势共同作用。特朗普关税政策缺乏一致性与规则性，其操作具有高度个人化和情绪化特点，随时可能调整关税政策。更深层次来看，美国有意推动与中国脱钩，认为这是应对中国崛起、维护美国全球主导地位的重要途径。在此背景下，人民币汇率政策虽提出“锚定一揽子货币”，但实际上仍以美元为主，外汇储备资产中美元占比高，尽管近年来已有所下降。由于美元资产相对稳健，中国仍需维持一定数量的美元储备。整体而言，预计人民币汇率将保持双向波动，不太可能出现大幅度贬值，具有一定的稳定性。
中国银行研究院院长陈卫东认为，美国关税战颠覆了二战以来确立的全球经贸规则，成为百年未有之大变局中的关键事件，因此人民币与美元汇率的变化难以用传统框架加以解释。汇率本质是两种货币的相对定价，人民币汇率不仅受自身因素影响，也取决于美元走势。当前美元仍居全球货币体系主导地位，而美国政策正引发全球贸易与货币体系重塑，研究人民币汇率走势必须首先关注美元格局及其潜在变化，尤其是当前正影响美元走势的三大结构性因素：一是美国与各国关税谈判的进展；二是“海湖庄园”协议的推进；三是美元格局的制度性变化。
人民币汇率变化受多重复杂因素影响，短期内外部政策不确定性加剧市场预期波动，汇率波动更为频繁。目前美元贬值压力较大，其他货币面临一定升值可能。经济基本面总体稳健，是人民币汇率稳定的重要基础。同时，随着美元信用减弱，人民币跨境使用场景日益丰富，国际吸引力不断增强，人民币资产正获得更多关注。资本流动中的支撑因素也在逐步积聚，人民币国际化潜力将随着全球多边规则的重构持续释放。从政策角度看，汇率是宏观经济平衡的重要指标，需坚持四方面策略：一是稳住经济基本面，稳定市场预期；二是积极应对美方可能提出的无理要求与打压；三是强化外汇市场调节能力；四是推动完善全球货币体系改革。
中银证券全球首席经济学家管涛指出，尽管今年中美经贸摩擦烈度已超过特朗普第一任期，双边关税累计加征超100%，接近实质性贸易禁运，但人民币对美元汇率仍保持基本稳定，甚至略有升值，超出市场预期，主要原因包括特朗普上任百日频繁挥舞关税大棒，严重破坏多边贸易体系，引发美元信用危机；人民币汇率的阶段性回调部分提前释放“特朗普关税”回归所带来的预期压力；“中国资产重估”预期升温，吸引资本回流，支撑人民币汇率；政府对外部新一轮打压遏制有预判、有预案等。
当前人民币汇率具备四方面支撑力量。第一，特朗普关税反噬美国经济。若关税政策导致美国经济放缓、失业上升，美联储大概率将重启降息。考虑到其降息空间更大（通常为25个基点甚至更高），这将削弱美元、支撑人民币。第二，美元信用危机仍未解除。由于关税限制美元通过贸易逆差输出流动性，市场对美元资产的信心受挫。此外，特朗普对美联储独立性的干预和资本管制传闻导致美元面临持续下行压力。第三，中美经贸对话重启释放积极信号，有助于缓解市场紧张情绪，阶段性利好人民币汇率。第四，中国政策储备充足，有效稳定市场预期。面对外部冲击，中国政府早有预判和应对，年初已将“防范外部风险”列入工作重点。随着新一轮金融和宏观政策陆续出台，人民币汇率的政策支撑正不断增强。
上海交通大学上海高级金融学院教授，美联储原高级经济学家胡捷认为，我们正处于一场深刻的全球格局重构中，全球化的“游戏规则”正发生根本性转变，其背后的驱动力主要包括三个维度：国家安全、文明价值观、经济利益。三个维度排序的变化决定了全球化的阶段性特征。全球化2.0自2018年中美贸易战爆发以来逐步确立，逻辑顺序彻底翻转：国家安全优先、文明价值观第二、经济利益退居其后。因此，中国需加快出口市场多元化，扩大内需，同时推动企业加速国际化战略。在微观层面，企业也需适应全球秩序的新逻辑。在关税政策方面，进入特朗普2.0阶段，关税手段扩展为一种全面的战略博弈工具，甚至可称为“对等关税”驱动下的“三高”策略（高关税、高补贴、高壁垒）。
在这一背景下，当前人民币汇率走势难以作出明确判断，最关键的不确定性在于中美关税战的最终走向。如果关税长期高企，将对我国出口导向型经济造成较大冲击，影响就业和产业链稳定；若博弈达成“对等关税”，特别是较低水平的对等关税，反而可能带来新的平衡。人民币汇率受三个“差”的影响：一是利率差，当前中美利率均存在下行预期，但美联储降息空间更大，基础利率约在4.2%-4.5%，而我国已处低位，人民币汇率有一定支撑；二是贸易差，当前汇率是在中国对美顺差预期下形成的，未来顺差可能缩小，这将对人民币形成贬值压力；三是投资差，包括FDI和二级金融市场投资，与美国相比，中国金融市场对外开放还需要提高，进一步增强吸引力。此外，人民币汇率并非完全由市场决定，政府调控因素不可忽视，汇率形成机制还需要进一步市场化。
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